Tokenize hisse sapması: AMC tokeni 23,16 dolara çıktı

Robinhood'ın AMC payını referans alan tokeni, 3 Eylül gecesi New York borsası kapalıyken 2,55 dolardan 23,16 dolara kadar yükseldi. Aynı saatlerde AMC'nin NYSE'deki kapanış fiyatı 2,54 dolardı; token bir saat içinde 3,26 dolara geri indi. AMC CEO'su Adam Aron bu yapıyı "quasi-fake market" olarak nitelendirerek hukuki yola gitme tehdidinde bulundu.

Robinhood CEO'su Vlad Tenev ise halka açık bir şirketin, kendi hissesi üzerine kurulan her ürüne onay verme hakkı olmadığını savundu. İkili arasındaki gerilim, hangi tokenizasyon modelinin meşru sayılacağı sorusunu gündeme getirdi.

İlgili: Tokenize emtia pazarı 5,55 milyar dolara ulaştı: Büyümenin sonraki adımı ödünç verme

Fiyat hisseden ne zaman kopuyor?

Robinhood'ın AMC tokeninin işlem gördüğü Uniswap havuzu, token hacminin yaklaşık %95'ini taşıyor. 31 Ağustos ile 9 Eylül arasındaki yedi seansta token, AMC'nin NYSE kapanışına medyanda %0,87, en geniş ölçümde %2,71 farkla kapandı. Dayanak piyasa açıkken fiyat büyük ölçüde hizalı kalıyor; kopma seans dışında başlıyor.

NYSE'nin düzenli seansı haftanın 168 saatinden yalnızca 32,5 saatini kapsıyor. Seans dışında da birçok aracı kurum emir kabul ediyor ve riskini gece piyasaları ile türevlerle hedge ediyor; ancak birincil borsalar kapandığında dayanak payı büyük miktarda tedarik etmek zorlaşıyor. Token ile payın son kapanışı arasındaki prim, alıcının açılışta fiyat yakınsadığında ödediği maliyet oluyor.

Arbitraj neden devreye girmedi?

Wrapped tokenlar genellikle offshore bir ihraççıya karşı talep hakkı olarak kurgulanıyor ve dayanak paylarla teminatlandırılıyor. Kuramda pozisyonlarla talepler 1:1 eşleştiğinde fiyatın hizalı kalması beklenir; pratikte iki enstrüman ayrı işlem gördüğü için sapabiliyor. Yüksek frekanslı ticaret firmaları ve piyasa yapıcılar bu sapmaları kapatarak arbitraj kârı elde ediyor; depo sertifikalarının paylarla, ETF'lerin net aktif değeriyle hizalanması da aynı mekanizmaya dayanıyor.

Bullish'ten Tram Doman'ın CoinDesk'te yayımlanan analizine göre Robinhood örneğinde Jersey'de yerleşik ihraççı, token oluşturma ve itfa hakkını tek bir yetkili katılımcıya tanıyor. Sıçrama bu katılımcının işlem yapmasına izin verilen saatlerin içinde gerçekleştiği halde katılımcı o sırada token basmadı ya da yakmadı; zincir üstü kayıtlar 47 basımın tamamının 4 Eylül Cuma günü ABD Doğu saatiyle 12:00-19:00 arasında, nakit seansın içinde ve sapmadan yarım gün sonra yapıldığını gösteriyor.

Aynı analize göre token ödünç alma altyapısı yok; yeni tokene erişmenin tek yolu ihraççı nezdinde ön finansman, bu da önce pay senedini almayı gerektiriyor. NYSE kapalıyken bu alımın kapanıştan önce yapılmış olması gerekirdi. Hedge maliyeti sermaye gerektiriyor, elde edilebilecek prim ise havuzun emebileceği hacimle sınırlı; sonuç arbitraj değil, şirket sermayesiyle alınan yön tahmini. İhraççı cephesinde pay almadan basım yapmak, açılışa kadar pay borcu ve bilanço riski taşımak anlamına geliyor ve tam teminatlı dağıtım vaadiyle bağdaşmıyor. Sıçramayı aşağı çeken satıcılar ise kâr realizasyonu yapan token sahipleriydi; el değiştiren gerçek bir pay olmadı.

Fiyatı ilgisiz bir talep belirledi

Doman'ın analizinde aktarılan verilere göre Aron'un paylaşımından saatler sonra tokenize AMC üzerinden kotelanan bir memecoin piyasaya sürüldü. Meme tokene talep arttıkça havuz, onu alabilmek için AMC tokeni sattı ve hisse tokeninin fiyatını da beraberinde çekti. Bir sinema zincirinin payını referans alan enstrüman böylece kendisiyle ilgisiz bir spekülasyonun talebiyle fiyatlandı.

SEC muafiyeti neyi kapsıyor?

SEC, 17 Eylül'de tokenize hisselerin ABD içinde zincir üstünde işlem görmesine beş yıllık bir muafiyet tanıdı. Muafiyet, tokenin temettü, oy ve sınıf hakları bakımından pay senediyle aynı olmasını şart koşuyor; Robinhood'ınki gibi sentetik yapılar kapsam dışında kalıyor. Zincir üstü işlemler büyük ölçekli hisselerde günlük ortalama hacmin %0,25'i, diğer borsa şirketlerinde %2,5'i ile sınırlandırıldı. ABD dışı yatırımcılara offshore ihraç edilen wrapped tokenlar ise SEC'in yetki alanına girmiyor ve mevcut koşullarla işlemeye devam ediyor.

Wrapped modelin erişimi ve bedeli

Wrapped tokenların, ABD hisselerine erişimin kısıtlı ya da pahalı olduğu piyasalarda somut faydası var. Robinhood'ın tokenize hisse ürünleri 120 ülkede 190'dan fazla şirketi kapsıyor; xStocks ve Ondo benzer işi farklı altyapılarla yapıyor. Model, ihraççı anlaşması, pay defterine kayıt ya da her pazarda ayrı yetkilendirme gerektirmiyor. Doman'a göre erişim gücünü ve karşı taraf riskini aynı özellik açıklıyor; genişliğin bedeli olası fiyat sapmaları, yatırımcı hakları ve ihraççı şeffaflığı tarafında ödeniyor.

Analiz, tartışmanın hangi modelin meşru olduğuna sıkıştığını, asıl sorunun ise bunun bir piyasa sayılması için hangi koşulların sağlanması gerektiği olduğunu savunuyor.